logo Facebook
I slova jsou činy

Proč jsou ceny akcií tak vysoko?

18. prosince 2020 11:00 / autor: Robert J. Shiller

Fakt, že akciové trhy pod náporem pandemie Covid-19 nezkolabovaly, a to ani v USA, kde v poslední době znovu registrují rekordní nárůst případů, je pro mnohé zdrojem rozčarování. Možná ale o žádné čáry nejde. Ukazatel, kterému říkáme Nadbytečné výnosy CAPE (ECY), vrhá na dlouhodobé výhledy světových akciových trhů jasnější světlo.

Trhy jsou neoddiskutovatelně směrovány psychologií a společenským narativem. Jak napsal nositel Nobelovy ceny Daniel Kahneman, “povědomost vytváří důvěru.” Řada narativů, které po propuknutí pandemie Covid-19 ovládly akciové trhy, je přitom značně povědomá. Jmenujme například narativ o rychlém oživení ve tvaru V, nebo FOMO (strach z promarnění příležitosti); oba zřejmě přispívají k pohánění cen akcií k novým rekordům. Máme tu také narativ o práci z domova, který měl pozitivní vliv na ceny technologických akcií a akcií v komunikacích.

Ale jsou právě toto důvody, proč si stále víceméně nikdo neláme hlavu, zda by nebylo lepší stáhnout své peníze z akciových trhů a investovat je do něčeho bezpečnějšího, jako například dluhopisy, nebo je prostě strčit doma pod matraci?

Cyklicky upravovaný koeficient cen vůči výnosům (CAPE), který zachycuje poměr skutečných cen akcií (upravených o inflaci) a srovnává je proti desetiletému průměru výnosů na akcii. Je dobrým nástrojem, jak předpovědět dlouhodobou návratnost investic do akciových trhů v pěti nejvýznamnějších regionech světa. Když se koeficient CAPE pohybuje vysoko, dlouhodobá návratnost se v průběhu dalších deseti let bude držet spíše nízko, a opačně. Od šoku, který s sebou přinesl Covid-19, se již koeficienty CAPE povětšinou vrátily na své před-pandemické úrovně.

Například americký koeficient CAPE byl v listopadu 2020 na úrovni 33, což je úroveň jako před pandemií Covid-19; vlastně je to stejně, jako dosavadní rekord z ledna 2018. Víme přitom pouze o dvou dalších obdobích, během kterých se americký CAPE držel nad 30: pozdní dvacátá léta devatenáctého století a ranná nultá.

Čínský koeficient CAPE je rovněž výše, než byl před pandemií. Akciové trhy v obou regionech táhnou sektory technologií, komunikace a zbytného spotřebitelského zboží. Ty všechny těží z narativů obestírajících pandemii Covid-19, což částečně vysvětluje, proč si vzhledem k ostatním regionům Čína a USA udržely lepší koeficient CAPE.

Co se Evropy a Japonska týče, i ty dokázaly svůj CAPE povětšinou dostat na před-covidové úrovně. Pouze Velká Británie je stále o poznání níže než před pandemií, stejně jako pod svým dlouhodobým průměrem. Za povšimnutí stojí, že jde o regiony, ve kterých hrají technologie, komunikace a zbytné spotřebitelské zboží nižší roli.

Mnozí se domnívají, že na zlepšení koeficientů CAPE můžou mít velký dopad také nízké úrokové sazby. Tradiční finanční teorie vidí v úrokových sazbách jeden z hlavních komponentů při stanovování cen. Když sazby padají, snižuje se v podle těchto modelů také diskontní sazba, což zvyšuje cenu aktiv, obzvlášť pokud předpokládáme, že ostatní vstupy v modelu zůstaly nezměněny. Snižování úrokových sazeb centrálních bank tak může vysvětlovat jak rostoucí ceny aktiv, tak koeficienty CAPE.

Úroveň úrokových sazeb je tak při ohodnocování akcií stále důležitějším faktorem. Jako nástroj, který dokáže zachytit její dopady a porovnat investice do akcií s investicemi do dluhopisů, jsme vyvinuli ECY. Vypočítává se otočením koeficientu CAPE, aby nám ukazoval výnosy, od čehož se poté odečte reálná desetiletá úroková sazba.

Výsledné měřítko ukazuje něco jako prémie na burze cenných papírů a umožňuje nám pochopit, jakým způsobem se navzájem ovlivňují úrokové sazby a dlouhodobé ceny aktiv. Vyšší hodnota znamená, že aktiva získávají na atraktivitě. V USA je například ECY 4 %. Vypočítáme jej odečtením desetileté reálné úrokové sazby -1,0 % od výnosů CAPE 3 % (upraveno je to za pomoci průměrné inflace v předešlých deseti letech, tedy 2 %)

Stejný postup jsme využili i pro vypočítání historických ECY ve všech pěti velkých regionech světa za posledních až 40 let, alespoň tedy tam, kde to data dovolují. Výsledky byly pozoruhodné. ECY je nyní ve všech regionech blízko svých historických maxim, ve Velké Británii a v Japonsku je na rekordu. Pro Británii to je téměř 10 %, pro Evropu a Japonsko okolo 6 %. Naše data z Číny tak hluboko do minulosti nesahají, ale i zde je ECY poměrně vysoko, na úrovni 5 %. To by naznačovala, že všude po světě jsou nyní aktiva, oproti dluhopisům, značně atraktivní.

Jediným obdobím, kdy byla čísla ECY celosvětově takto vysoko, byla osmdesátá léta. Bylo to období, které charakterizovala nízká cena aktiv, vysoké úrokové sazby a vysoká inflace. Koeficienty CAPE se u všech pěti regionů pohybovaly těsně nad deseti procenty. Dnes jsou nad dvaceti či třiceti. Jde v podstatě o opačné podmínky oproti těm, které vidíme dnes: drahá aktiva a neobvykle nízké reálné úrokové sazby.

Nikdo neví, jak pandemie Covid-19 skončí, a díky vakcínám se jejího konce můžeme klidně dočkat již brzy. Indikátor ECY nicméně potvrzuje, že ceny aktiv skutečně relativně atraktivní, obzvláště uvážíme-li možná ještě velice dlouhé období nízkých sazeb. Je to vysvětlením pro proč investoři cítí zmiňovaný FOMO a již od března aktiva výrazně preferují.

Dluhopisové výnosy se eventuálně, postupem času, mohou znovu dostanou nahoru a aktiva se tomu budou muset přizpůsobit. V této chvíli ale, navzdory všem rizikům a vysokým koeficientům CAPE, nejsou dost možná hodnoty na akciových trzích zdaleka tak absurdní, jak si mnozí myslí.

 

Robert J. Shiller

Autor je laureátem Nobelovy ceny za ekonomii
Z angličtiny přeložil Vojta Berka
Copyright: Project Syndicate, 2017, www.project-syndicate.org